ТЕМА 9. Стратегии торговли ценными бумагами

            Стратегии торговли на рынке ценных бумаг в первую очередь определяются целями, которые ставят перед собой инвесторы.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей ценных бумаг включаются ценные бумаги, которые соответствуют поставленной цели.

            Теория инвестиционного анализа утверждает, что простая диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу “не клади яйца в одну корзину”, ничуть не хуже , чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д. Кроме того, увеличение различных активов, т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, более 8 не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если: в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг; дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, т.е. возникает эффект излишней диверсификации, который необходимо избегать.

Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

- невозможность качественного портфельного управления;

- покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

- рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.);

- высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т.д.

            Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Важнейшим элементом реализации стратегии в торговле ценными бумагами является управление портфелем ценных бумаг.

            Под управлением портфелем понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

- сохранить первоначально инвестированные средства;

- достигнуть максимальный уровень доход;

- обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления портфелем направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.

            Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет собой способ управления, который может быть охарактеризован как активный и пассивный.

            Первым и одним из наиболее дорогостоящих , трудоемким элементом управления является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ:

- фондового рынка, тенденций его развития;

- секторов фондового рынка;

- финансово-экономических показателей фирмы-эмитента ценных бумаг;

- инвестиционных качеств ценных бумаг.

            Таким образом, конечной  целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.

            Мониторинг - это основа как активного, так и пассивного способов управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение  состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

            Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Считается, что его состояние адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.

            Мониторинг представляет собой базу для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

            Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее перспективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов.  При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств. Следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики “нового” портфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажа низкодоходных, аналогичными характеристиками имеющегося “старого” портфеля.

            Отметим, что следует учитывать затраты по изменению состава портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или так называемого “свопинга”.

            Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превратить в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджера требуются смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, а следовательно , затраты по активному управлению портфелем довольно высоки.

            Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к  его периодической ревизии, частота которой зависит от предвидения учетной ставки.

Пассивное управление представляет собой создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенном ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования  в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а  также нестабильной конъюнктуры фондового рынка пассивное управление представляется малоэффективным.

            Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

            Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время.

Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления - низкий уровень накладных расходов.

Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

            Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд - портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В настоящее время в целом рынок ценных бумаг малоэффективен, поэтому применение индексного метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности возникают и при использовании метода сдерживания портфеля.

Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Выбор тактики управления портфелем зависит от конъюнктуры фондового рынка и типа портфеля. Трудно ожидать значительного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику “пассивного” управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное , например, на портфель регулярного дохода.

            Как “активная” так и “пассивная” модели управления осуществляются либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на базе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое осуществляет куплю-продажу и структурное построение портфеля ценных бумаг клиента, а  также имеющиеся в его распоряжении средства инвестора. Управляющий проводит операции с фондовыми ценностями, руководствуясь знанием рынка, выбранной стратегией и т.д. Прибыль в значительной степени будет зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а его комиссионное вознаграждение в процентах - от полученной прибыли. Данный вид услуг называется договором об управлении портфелем ценных бумаг.

            Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями, для вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведением операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике такие операции носят название доверительных банковских операций.

Основную проблему , которую необходимо решать при формировании портфеля ценных бумаг, составляет задача распределения инвестором определенной суммы денег по различным альтернативным вложениям (например, акциям, облигациям, наличным деньгам и т.д.) так, чтобы наилучшим образом достичь своих целей.

            В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет:

- выигрыша от благоприятного изменения курса акций;

- дивидендов;

- получения твердых процентов и т.д.

С другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но и с постоянной опасностью проигрыша, а значит, в оптимизационных задачах по выбору портфеля ценных бумаг необходимо учитывать риск.

            Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой задачи служат различные модели выбора оптимального портфеля.

            Основная  идея модели Марковица  заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы по отдельным инвестиционным объектом случайно изменяются  в некоторых пределах. По модели определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения  поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

            В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием. Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением значений доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеяния является среднеквадратичное отклонение  и, чем больше это значение, тем больше риск.

            В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получать аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

            Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, т.е. по сути управлять рисками.

            На фьючерсных и опционных рынках существуют два основных типа стратегий торговли:

- хеджирование;

- спекуляция.

            Хеджирование имеет своей целью уменьшение рыночного риска неблагоприятного изменения цены какого-либо актива.

            Спекуляция имеет своей целью получение прибыли от игры на разнице в ценах биржевых активов в размере прямо пропорциональном уровню риска. В определенных ситуациях возможны спекулятивные сделки с небольшим уровнем риска.

            Соответственно участники биржевой торговли, осуществляющие хеджирование, называются хеджерами; те, кто занимается биржевой спекуляцией, - спекулянтами.

            Конкретный круг этих торговцев может включать все категории юридических и физических лиц. более того, любой участник биржевого рынка может одновременно проводить операции всех перечисленных типов стратегий. Все определяется той целью, которую преследуют участники торгов, исходя из своих собственных интересов - фирмы или личных.  На практике каждый спекулянт, в той или иной мере подстраховывается путем хеджирования, а хеджер, естественно, никогда не против получить дополнительную прибыль при благоприятной для него динамике цен.

            Хеджирование - это биржевое страхование ценовых потерь на физическом (наличном, реальном) рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. При этом для рынка биржевых опционов физическим может являться как реальный рынок (например, фондовый), так и фьючерсный рынок.

            Механизм хеджирования состоит в том, что участник рынка занимает в каждый момент времени прямо противоположные позиции на фьючерсном и физическом рынке, на опционном и реальном рынке, на опционном и фьючерсном рынке. Как правило, направление движения цены на один и тот же актив на этих парах рынков совпадает. Иначе говоря, если торговец является покупателем на одном рынке, то он должен занимать позицию продавца на другом рынке, и наоборот. Поскольку, по условию, цена и там и там движется в одном направлении, хотя и не обязательно с одинаковой скоростью, постольку движение этих цен для торговца будет взаимопогашающимся полностью или частично, так как на одном рынке он - покупатель, а на другом - продавец.

Стратегии  операций с фьючерсными контрактами основываются на использовании разницы в ценах для получения заданного (хеджевого) или спекулятивного (обычно теоретически неограниченного) дохода.

            Биржевая стратегия может строиться на основе разновременности покупки и продажи фьючерсного контракта и на основе одновременности этих операций.

            С точки зрения вида рынка биржевые стратегии могут быть:

- внутрирыночные - это стратегии, которые осуществляются на рынке данного вида фьючерсного контракта. Если  этот рынок сосредоточен на одной бирже, то он всегда внутрибиржевой. Если рынок данного вида фьючерсного контракта имеется на нескольких биржах, то возможны межбиржевые стратегии;

- межрыночные - это стратегии, которые проводятся одновремено на рынках разных фьючерсных контрактов, ценообразование на которые осуществляется сходным образом, т.е. зависит от влияния одинаковых факторов, или когда цена одного актива зависит от цены другого актива. Межрыночные стратегии опять же могут быть как внутрибиржевыми, так и межбиржевыми.

            Стратегии разновременности покупки и продажи фьючерсных контрактов - это обычная спекулятивная стратегия: купить дешевле, а потом продать дороже или, наоборот, сначала продать фьючерсный контракт, а потом его выкупить по более низкой цене.           

            Стратегии одновременной покупки и продажи фьючерсных контрактов основывается на том, что движение цен в пространстве, во времени и на разные, но взаимосвязанные активы, обычно не совпадает по своей скорости, а в ряде случаев может различаться и по направлениям. И если правильно спрогнозировать эти изменения цен, то можно получить прибыль от проведения соответствующей стратегии на рынке.

            Наиболее типичными стратегиями на рынке фьючерсных контрактов, основанных на ценных бумагах, являются следующие:

- покупка  (продажа) фьючерсного контракта с одним сроком поставки и одновременная продажа (покупка) этого же контракта с другим сроком поставки. Основа этой стратегии состоит в том, что цены фьючерсных контрактов с разными сроками исполнения не будут изменяться в одном и том же темпе. Например, если цена контракта с ближним месяцем  поставки в силу каких-то причин увеличивается быстрее, чем цена контракта с дальним месяцем поставки, то стратегия состоит в том, чтобы купить контракт на ближний срок и продать его на дальний срок, и затем, когда цена на ближний месяц увеличится больше, чем на дальний, продать контракт на ближний месяц и купить на дальний. В результате прирост выручки по контракту с ближним месяцем поставки перекроет убыток по контракту с дальним месяцем поставки.

            Обратная стратегия имеет место, если цена фьючерса с дальним сроком поставки возрастет быстрее, чем с ближним. В этом случае необходимо одновременно: купить контракт с дальним сроком поставки и продать этот же контракт с ближним сроком поставки.

            Возможны и более сложные варианты стратегии на соответствующую динамику цены. Например, одновременная покупка (продажа) контракта на ранний месяц, продажа (покупка) двух контрактов на средний месяц и покупка (продажа) одного контракта на дальний месяц.

- покупка (продажа) фьючерсного контракта на одной бирже и продажа (покупка) такого же фьючерсного  (т.е. на тот же актив с тем же сроком исполнения) на другой бирже. Данная стратегия основывается на различиях в динамике цен на разных биржах.

- покупка (продажа) фьючерсного контракта  на актив А одновременно продажа (покупка) контракта на актив Б, при этом известно, что цена на актив А достаточно тесно связана с ценой на актив Б. Обычно это относится, например, к фьючерсным контрактам на разные виды облигаций (например, государственные и муниципальные облигации, краткосрочные и долгосрочные облигации). Направленность изменения цен на взаимосвязанные активы обычно одна и та же, однако степень влияния разная, а потому и изменения их цен будут отличаться, так как это все-таки разные активы.

            Число опционных стратегий потенциально очень велико, так как существует множество стратегий в зависимости от вида опциона, цены и даты его исполнения.

            Опционные стратегии делятся на следующие основные группы:

- простые стратегии;

- спрэд;

- комбинационные стратегии;

- синтетические стратегии.

            Простые стратегии - это открытие одной опционной позиции, т.е. простая покупка или продажа опциона пут или колл.

            Спрэд - это одновременное открытие двух противоположных позиций на один и тот же вид опциона с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка и продажа  опциона колл или пут на один и тот же актив.

            Комбинационные стратегии - это одновременное открытие двух одинаковых позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка (продажа) опциона колл и опциона пут на один и тот же актив.

            Синтетические стратегии - это:

а) одновременное открытие противоположных позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом;

б) одновременное открытие позиции на физическом рынке самого актива и на опционном рынке на данный актив. Данные стратегии по сути аналогичны простым опционным стратегиям.

            Каждая группа стратегий в свою очередь имеет  многочисленные разновидности.

            Существует четыре вида простых опционных стратегий:

- покупка “коллов” (т.е. покупка опционов на покупку);

- покупка “путов” (т.е. покупка опционов на продажу);

- продажа “коллов” (т.е. продажа опционов на покупку);

- продажа “путов” (т.е. продажа опционов на продажу).

Стратегия “Покупка колла” - покупка опциона на покупку имеет следующие характеристики:

- максимальный риск - величина уплаченной премии;

- максимальный доход - не ограничен;

- точка нулевого дохода/убытка - цена исполнения опциона плюс премия;

- область применения - при росте цен на рынке.

Основная причина покупки “колла” состоит в том, что владелец “колла” имеет неограниченный потенциал получения прибыли при ограниченном возможном риске. Плюсы, которые получает покупатель “колла” при таком “раскладе”, несколько уменьшаются по причине того, что нужно все-таки заплатить определенную сумму - премию. Поэтому первым делом решается вопрос о том, является ли текущая цена конкретного опциона разумной  в свете ожидаемого или предполагаемого подъема курса лежащей в его основе ценной бумаги.

Стратегия “покупка пута” - покупка опциона на продажу имеет следующие основные характеристики:

- максимальный риск - величина уплаченной премии;

- максимальный доход - цена исполнения минус премия;

- точка нулевого дохода/убытка - цена исполнения минус премия;

- область применения - при снижении цен на рынке.

Покупатель может купить “пут”  для того, чтобы извлечь прибыль от падения цен с риском, ограниченным выплаченной премией. Другим покупателем опциона “пут” может быть инвестор, владеющий лежащим в основе опциона активом и использующий этот опцион в качестве “хеджа” от возможного падения цен. В этом случае оплата премии - это расходы на покупку гарантии от убытков.

Стратегия “продажа колла” - продажа опциона на покупку имеет следующие основные характеристики:

- максимальный риск - не ограничен;

- максимальный доход - величина полученной премии;

- точка нулевого дохода/убытка - цена исполнения опциона плюс премия;

- область применения - рыночные цены испытывают тенденцию на понижение.

            Продажа коллов в свою очередь имеет две “подстратегии”:

- “непокрытая” продажа “колла”;

- “покрытая” продажа “колла”.

            “Непокрытая” продажа: продавец опциона не владеет лежащим в его основе активом и рассчитывает на то, что его курс не изменится или, может быть, снизится за время действия опциона, и в этом случае опцион истечет без всякой пользы для покупателя, а продавец оставит себе премию. Это спекулятивная стратегия, при которой продавец подвергается риску получения убытков, по величине намного больших полученной им премии, если лежащая в основе опциона цена актива поднимается.

            “Покрытая” продажа: продавец владеет лежащим в основе опциона активом. Он рассчитывает на то, что цена лежащего в основе опциона актива останется прежней или слегка понизится. Если он окажется прав, то принимает полученную премию в качестве прибыли для повышения доходности своих инвестиций. Риск заключается в том, что если рынок начнет внезапно подниматься, то инвестор теряет потенциальный доход от своего актива. Действительно, ведь продавец “колла” обещал продать свой актив по фиксированной цене, а если цена исполнения плюс полученная  премия станут меньше текущей рыночной цены, то это рассматривается как недополучение дохода, или упущенная выгода, так как он продает свой актив дешевле, чем он на самом деле стоит на рынке. Однако прямых убытков продавец “колла” в этом случае все же не несет по сравнению с “непокрытой” продажей “коллла”.

Стратегия “продажа пута” - продажа опциона на продажу имеет следующие характеристики:

- максимальный риск - цена исполнения минус премия;

- максимальный доход - полученная премия;

- точка нулевого дохода/убытка - цена исполнения минус премия;

- область применения - рыночные цены испытывают тенденцию к повышению.

Спекулятивная стратегия продажи путов основана на том предположении, что цена лежащего в основе опциона актива не упадет и что она останется относительно стабильной. Если торговец хочет играть на повышении цен и рассчитывает на то, что цена поднимется, то продажа путов - не очень хорошая стратегия, поскольку максимальная прибыль продавца - это полученная им премия. В противоположность этому потенциальная прибыль владельца “колла” - е ограничена. Продавец “пута” хочет, чтобы цены оставались стабильными, с тем чтобы он мог заработать на компоненте временной стоимости премии. Пут “за деньги”  с истечением через три месяца мог бы иметь относительно большую премию, которая вся состояла бы из временной стоимости. Если цена лежащего в основе опциона актива останется в узких границах, то временная стоимость начнет уменьшаться со все большей скоростью и к сроку истечения опциона дойдет до нуля. Это составит прибыль продавца, если опцион истеччет без исполнения.

            В случае продажи пута нет деления на “покрытый” и “непокрытый” опцион по уществу опциона: независимо от того, есть ли у продавца опциона лежащий в его основе актив или нет, он в случае исполнения опциона обязан купить его актив.

            Если сравнить такие пары стратегий, как: покупка колла и покупка пута, продажа колла и продажа пута, то они совершенно идентичны при противоположных соотношениях между ценой актива и ценой исполнения опциона.

Более сложные  опционные стратегии реализуются как совокупность простых.

            Спрэд - это одновременная покупка и продажа опциона одного вида (колла или пута) на один и тот же актив. Поскольку каждый опцион имеет свою дату исполнения и свою цену исполнения, то возможны следующие виды спрэдов:

- горизонтальный, или календарный, спрэд - если опционы имеют одинаковую цену исполнения, но разные даты исполнения;

- вертикальный спрэд - если опционы имеют одинаковую дату исполнения, но разную цену исполнения;

- диагональный спрэд - если опционы имеют разные даты и цены исполнения.

Горизонтальный (календарный) спрэд может иметь следующие подвиды:

- продажа краткосрочного “колла”  (“пута”) и покупка долгосрочного “колла” (“пута”) или продажа “колла” (“пута”) и покупка “колла” (“пута”) с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения продаваемого опциона ближе, чем дата исполнения покупаемого опциона;

- продажа долгосрочного “колла” (“пута”) и покупка краткосрочного “колла” (“пута”) или продажа “колла” (“пута”) и покупка “колла” (“пута”) с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения продаваемого опциона дальше, чем дата исполнения покупаемого опциона.

Вертикальный спрэд может иметь следующие подвиды:

- продажа “колла” (“пута”) и покупка “колла” (“пута”) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения продаваемого опциона больше, чем исполнения покупаемого опциона;

- продажа “колла” (“пута”) и покупка “колла” (“пута”) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения продаваемого опциона меньше, чем цена исполнения покупаемого опциона.

Диагональный спрэд теоретически может иметь такие подвиды:

- продажа “колла” (“пута”) и покупка “колла” (“пута”):

а) цена исполнения продаваемого опциона выще цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;

б) цена исполнения продаваемого опциона выше цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона дальше даты исполнения покупаемоого опциона;

в) цена исполнения продаваемого опциона ниже цены исполнения покупаемого опциона, а даты исполнения соотносятся как в пункте “а”;

г) цена исполнения продаваемого опциона ниже цены исполнения покупаемого опциона, а даты исполнения соотносятся как в пункте “б”.

Основными комбинационными стратегиями считаются две:

- “стрэдл” - покупка (продажа) “колл” и покупка (продажа) “пут” при одной и той же цене и дате исполнения опциионов;

- “стрэнгл” - покупка (продажа) “колл” и покупка (продажа) “пут” при одинаковой дате исполнения опционов, но с разными ценами исполнения.

Наиболее значимыми синтетическими стратегиями являются следующие:

- покупка (продажа) опциона “колл” и одновременная продажа (покупка) опциона “пут” с одинаковыми датами и ценами исполнения;

- покупка (продажа) актива на физическом рынке и:

а) продажа (покупка) опциона “колл”;

б) покупка (продажа) опциона “пут”.

            В зависимости от целей опционные стратегии могут использоваться как для спекулятивных операций, так и в целях хеджирования.