ТЕМА 4. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

            Производная ценная бумага - это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены, лежащего в основе данной  ценой бумаги биржевого актива.

            Производные ценные бумаги - это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.

            Главными особенностями производных ценных бумаг являются:

- их цена базируется на цене, лежащего в их основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги;

- внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг;

- ограниченный временной период существования (обычно - от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни биржевого актива (акции - бессрочные, облигации - годы и десятилетия);

- их купля-продажа  позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевый) взнос.

            Существует два типа производных ценных бумаг:

- фьючерсные контракты;

- свободнообращающиеся, или биржевые, опционы.

            Фьючерсный контракт - это стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

            Фьючерсные контракты - это контракты, обладающие рядом отличительных особенностей:

- это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах, в то время как форвардные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;

- это стандартные контракты и не только по своей типовой форме, но и по содержанию. Фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам, кроме одного - цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству, месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и арбитражу и т.п.;

- заключение и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и расчетным органом, который обслуживает данную биржу, - расчетной (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи), а также удвоением в процессе регистрации заключенного в ходе биржевых торгов фьючерсного контракта в расчетной палате как контракта  между покупателем первичного актива и расчетной палатой как продавцом и как контракта между продавцом первичного актива и расчетной палатой как покупателем;

- фьючерсный контракт благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон имеет своей целью не куплю-продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке;

- основой фьючерсного контракта является ограниченный круг таких первичных активов, главная черта которых - непредсказуемость изменений цен.

            Заключение фьючерсного контракта в положении покупателя реального актива называют “покупкой” фьючерсного контракта, а в положении продавца реального актива-  “продажей” фьючерсного контракта. Соответственно “покупатель” фьючерсного контракта - это лицо, которое является покупателем в заключенном контракте, а “продавец” фьючерсного контракта - это лицо, которое является продавцом в этом же контракте.

            “Купить” фьючерсный контракт - это значит взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (например, определенные облигации), когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и уплатить по нему бирже в соответствии с порядком, установленным для данного контракта, т.е. в конечном счете по цене, установленной в момент покупки контракта.

            “Продать” фьючерсный контракт - это значит принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.

            Стандартизация фьючерсного контракта делает его неизменным во всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемых на протяжении всего срока его существования.

Спецификация каждого фьючерсного контракта включает следующие позиции:

- базовый биржевой актив;

- цена фьючерсного контракта;

- стоимость (размер) одного контракта;

- минимальное изменение цены (величина тика);

- минимальное изменение стоимости контракта;

- период, на который заключается контракт;

- период и способ поставки актива;

- биржевая расчетная цена.

Расчеты по операциям с фьючерсными контрактами имеют особенности.

            Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции. При этом покупка контракта называется открытием длинной позиции, а продажа контракта - открытием короткой позиции.

            Обратная, или офсетная,  сделка в торговле фьючерсными контрактами - это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с тем же количеством фьючерсных контрактов, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта (фьючерсных контрактов), но противоположная ранее заключенной сделке.

            Офсетную сделку можно определить как закрытие  открытой позиции путем открытия противоположной позиции.

            Для обеспечения гарантированности выполнения обязательств по контактам участники сделок вносят залог - депозитную (первоначальную) маржу. Первоначальная маржа вносится за каждую открытую позицию.

Кроме этого, биржа (расчетная палата) берет на себя обязательства быть продавцом для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между биржей (расчетной палатой) и покупателем и между биржей (расчетной палатой) и продавцом.

            Принятие биржей на себя обязательств одной из сторон контракта по отношению к каждому его продавцу и покупателю позволяет им в любой момент времени до истечения срока действия данного фьючерсного контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположно ранее сделанной, или офсетной сделки.

            Расчет прибылей и убытков, связанных с изменением цены контрактов, по всем открытым позициям осуществляется ежедневно по итогам торгового биржевого дня. По каждой открытой позиции проигравшая сторона выплачивает переменную (вариационную) маржу другой стороне.

            Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт.

            Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже. В этом смысле фьючерсный контракт - это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю-продажу биржевого актива.

            В момент своего заключения фьючерсный контракт - это обычный договор, форвардный контракт. Если фьючерсный контракт доживает до окончания срока его действия и по нему осуществляется поставка, т.е. купля-продажа лежащего в его основе актива, то он опять существует как обычный форвардный контракт на поставку этого актива через обусловленный срок времени.

            Собственно фьючерсным контрактом он является в промежутке времени между его заключением и исполнением.

В зависимости от базового актива рассматривают несколько видов фьючерсных контрактов.

Краткосрочные процентные фьючерсы.

            Первичным рынком (иначе - физическим, реальным, наличным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок банковских депозитных ставок на срок до одного гола, обычно на три месяца.

            Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям из-за различного рода экономических и политических факторов. С одной стороны, это делает операции с ним привлекательными для спекулянтов. с другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-то срок, что становится возможным через механизм биржевого хеджирования.

            Краткосрочные процентные фьючерсные контракты - это фьючерсные контракты, основанные на краткосрочной процентной ставке, например на банковской процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т.д.

            Краткосрочный процентный фьючерс - это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.

            Процент, как и индекс, это просто число, купля-продажа которого на имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разность, по которым вместо поставки производится только расчет на разность цен  в денежной форме.

            Долгосрочные процентные фьючерсы.

            Первичным (наличным) рынком для долгосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных государственных облигаций, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8-10 и более лет) с фиксированным купонным доходом.

            Рыночная цена долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки банковского процента по трехмесячным депозитам, но по более сложной зависимости, чем это иемет место между данной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегодного купонного дохода и периодичность его выплаты.

            Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облигации снижается. наоборот, с уменьшением количества лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена приближается к номиналу облигации.

            Долгосрочный процентный фьючерсный контракт - это стандартный биржевой договор купли-продажи стандартного количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.

            Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсных контрактов имеют одну важную особенность. В условиях развитого фондового рынка на нем продается и покупается сразу много различного вида облигаций, отличающихся друг от друга и по размерам, и по срокам обращения, и по дате выпуска (соответственно и по дате погашения при одном и том же сроке обращения), и по величине купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов на конкретные выпуски облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практически невозможным биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпуски, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода рыночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он основан не на конкретном облигационном выпуске, а на условных облигациях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.

            Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками).

            Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс - это фьючерсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов. Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков погашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения или ценностной коэффициент каждого вида этих облигаций.

Фьючерсные контракты на индексы фондового рынка.

            Индекс фондового рынка, или фондовый индекс, есть обобщающий показатель изменения во времени определенной совокупности курсов акций компаний на фондовых биржах данной страны, рассчитываемый по установленным правилам.

            Наиболее известные фондовые индексы мира, по которым заключаются фьючерсные контракты:

- “Стандард энд Пурз 500” (Standard & Poors (S+P) 500) - индекс акций 500 компаний США, в том числе: 400 - промышленных, 20 - финансовых, 40 - коммунальных (энергетических), взвешенных по их рыночной стоимости;

- “Дакс” (DAX) - фондовый индекс Германии;

- “САС-40” (САС-40) - фондовый индекс Франции;

- “НИККЕЙ-225” (NIKKEI-225) - фондовый индекс Японии.

            В России наиболее известными индексами фондового рынка являются индексы “AK&M”, Интерфакса, журнала “Коммерсант”, компании “Грант”, Российской торговой системы.

            Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или краткосрочный фьючерс на индекс, - это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки.

            Дело в том, что индекс - это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться да еще с физической поставкой. поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.

            Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на разницу.

Валютные фьючерсы.

            Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс, или кратко валютных фьючерсов, является банковский  биржевой  или  внебиржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Торговля валютой осуществляется на условиях немедленной поставки (спот рынок) в течение двух рабочих дней или на условиях поставки через несколько месяцев (форвардный рынок). В случае форвардных валютных сделок будущий, например через три месяца, курс обмена валют будет отражать различия в национальных ставках банковского процента по депозитам соответствующих валют.

            Фьючерсный контракт на валютный курс - это стандартный биржевой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному  в момент заключения контракта.

            Покупка валютного фьючерса  означает обязательство купить иностранную валюту (например, доллары) и продать отечественную валюту (рубли).

            Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (те же доллары) и купить отечественную валюту (рубли).

Ценообразование на фьючерсные контракты имеет свои особенности.

            Один и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном, реальном) рынке и на фьючерсном рынке. Это происходит из того, что реальная купля-продажа актива на физическом рынке происходит в данный момент времени, а на фьючерсном состоится через какой-то промежуток времени - от нескольких дней до несколько месяцев или даже лет.

            В свою очередь, как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет свою объективную основу - стоимость. Цена может отклоняться от стоимости под влиянием спроса и предложения.

            Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при которой инвестору равновыгодна как покупка самого актива на физическом рынке и последующее его хранение до момента использования или получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив. Действительно, покупка актива заранее, до момента получения выгод от него, означает, что инвестор, вложив свои денежные средства в этот актив, недополучит доход по нему в виде банковской процентной ставки по депозиту и может быть вынужден нести какие-то дополнительные расходы, связанные с хранением актива, его страхованием и т.д.

            Следовательно, стоимость фьючерсного контракта определяется такими основными факторами, как:

- цена актива на физическом рынке;

- срок действия фьючерсного контракта;

- процентная ставка;

- расходы, связанные с владением активом (хранение, страхование).

            К этим факторам с учетом конкретной специфики рынка и страны могут добавляться :

- различия в комиссионных расходах на наличном и фьючерсном рынке;

- различия в налогообложении;

- различия в валютных курсах; и др.

            В момент исполнения фьючерсного контракта, т.е. когда Т=0, стоимость его равна цене на физическом рынке. А поскольку в момент исполнения количество продавцов и покупателей  одно и то же, т.е. спрос равен предположению, то цена фьючерсного контракта равна его стоимости. Отсюда следует, что в момент исполнения фьючерсного контракта, когда срок его существования окончился

                        CF = SA = CA,

где      CF       - цена фьючерсного контракта на актив А;

            SA       - стоимость фьючерсного контракта;

            CA      - цена актива А на физическом рынке.

            До тех пор пока срок действия фьючерсного контракта не окончился, существует различие между его ценой и ценой актива на физическом рынке, а разница между указанными ценами называется базисом фьючерсного контракта:

            B = CF - CA,

где B   - базис.

            Рыночные ситуации могут быть самые разные. Как следует из формул нормальной является ситуация, когда цена на фьючерсный контракт превышает цену на физическом рынке. Однако если спрос на фьючерсном рынке сильно отстает от предложения, то цена на нем может оказаться ниже, чем на физическом рынке. Аналогичная ситуация будет иметь место, если на физическом рынке спрос сильно превышает предложение. (Ситуация ,когда CF > CA часто называют “контанго”, а ситуацию, когда CF < CA - “бэквардэйшн”.)

            Изменение базиса во времени связано с различиями в скорости изменения цен на фьючерсном и физическом рынках. Если цены на фьючерсном рынке растут быстрее, чем на физическом, то базис увеличивается, и наоборот. Если цены на фьючерсном рынке снижаются быстрее, чем на физическом, то базис уменьшается.

            Анализ динамики базиса необходим для принятия решений по купле-продаже фьючерсных контрактов в увязке с действиями продавцов и покупателей биржевого актива на физическом рынке.

Вторая производная ценная бумага – биржевой опцион.

Свободнообращающийся опционный контракт (биржевой опцион) - это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив, включая фьючерсный контракт, по цене исполнения до (или на)  установленной (ую) даты (у) с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией.

            Устоявшаяся терминология операций с опционами имеет следующий смысл.

“Купить” опцион - это заключить его на условиях покупателя, а “продать” опцион - это заключить его на условиях продавца.

            В деловой практике опционы могут заключаться на любые рыночные активы и фьючерсные контракты. Условия заключения опциона на бирже являются стандартизованными по всем параметрам, кроме цены опциона. Биржевые опционы свободно продаются и покупаются на биржах, основываясь на тех же правилах и механизмах, которые существуют для фьючерсных контрактов.

            Обычно в биржевой практике используются два вида опционов: на покупку (опцион “колл”) и на продажу (опцион “пут”). В первом случае покупатель опциона приобретает право, но не обязательство купить биржевой актив. Во втором случае покупатель имеет право, а не обязательство продать этот актив.

            Покупатель опциона может быть назван его держателем или владельцем. Продавца опциона еще  называют подписчиком, или “выписывателем”.

            По срокам исполнения опцион может быть двух типов:

- американский, который может быть исполнен в любой момент до окончания срока действия опциона;

- европейский, который может быть исполнен только на дату окончания срока его действия.

            По виду биржевого актива, который лежит в основе опциона, последние можно делить на:

- товарные, основой которых является какой-либо товар (металл, золото, и др.);

- валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты;

- фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации, индексы;

- фьючерсные, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов.

            В отличие от фьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в его основе биржевого актива, функцию цены опциона выполняет премия, которую покупатель опциона уплачивает его продавцу за свое право выбора: исполнить опцион, если это ему выгодно, или отказаться от его исполнения, если это принесет покупателю убыток.

Например, цена фьючерсного контракта на покупку 100 акций компании А есть рыночная цена поставки одной этой акции через три месяца, а цена опциона на покупку этого же фьючерсного контракта - это премия, которую покупатель опциона уплачивает сейчас его продавцу и составляющая обычно лишь небольшую часть рыночной цены одной акции.

            Другие ценностное отличие опциона от фьючерсного контракта состоит в том, что ценовой механизм опциона удваивается. Есть цена опциона - его премия. Но исполнение прав по опциону возможно только по цене самого биржевого актива, т.е. опцион, кроме премии, имеет еще и свою цену исполнения (по западной терминологии - страйтовую цену).

            Цена исполнения - это цена, по которой опционный контракт дает право купить или продать соответствующий актив.

Стандартная конструкция биржевого опциона позволяет выбирать не только цены опциона (премии), но и цены его исполнения. Если стоимость фьючерсного контракта есть произведение его цены на стандартное число акций, которое лежит в его основе, то стоимость опциона на один фьючерсный контракт определяется умножением его премии на стандартное число акций согласно фьючерсному контракту, на который заключен опцион.

Основные преимущества опционов состоят в следующем:

а) высокая рентабельность операций с опционами.  Заплатив небольшую премию за опцион, в благоприятном случае получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов.

б) минимизация риска для покупателя опциона (риск не превышает величины премии) при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо обязательно учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству, если таковые имеются по опционным  (и  фьючерсным) контрактам;

в) опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки во всевозможных комбинациях; работать одновременно на разных опционных рынках; работать одновременно на опционных и фьючерсных рынках и т.д.;

г) возможность проводить операции с биржевыми опционами точно так же, как и с фьючерсными контрактами.

Ценообразующие факторы биржевых опционов, определяющие стоимость опциона, имеют отличия от факторов, влияющих на стоимость фьючерсного контракта, поскольку механизм опционного ценообразования не сводится к механизму ценообразования, лежащего в основе актива.

            Основные ценообразующие факторы опциона:

- цена актива на физическом рынке;

- цена исполнения опциона;

- срок действия опциона (время);

- процентная ставка (имеется в виду безрисковая процентная ставка, например, в первоклассных банках или по гособлигациям);

- изменчивость (уровень колебания) цены актива, лежащего в основе опциона.

            понятие физического рынка для опциона имеет определенное отличие по сравнению с фьючерсным контрактом. По отношению к фьючерсному рынку физический рынок - это рынок, где совершаются сделки  с активом в течение 1-2 рабочих дней. Такой рынок еще называют рынком, где совершаются сделки за наличный расчет (кэш-рынок) или на месте (спот-рынок). (Термин “наличный” расчет означает не обязательно расчет наличными деньгами, а любой немедленный расчет в наличной или безналичной формах.)

            По отношению к опционному рынку физическим рынком считается любой рынок, где происходит купля-продажа актива, лежащего в основе опциона. Поэтому в данном случае физическим рынком может быть как обычный рынок купли-продажи, например ценных бумаг (фондовый рынок), так и фьючерсный рынок, если в основе опциона лежит фьючерсный контракт. В последнем случае рынок опционов есть уже не вторая “надстройка” над физическим рынком, а третья, его третий “этаж”.

            Стоимость опциона складывается из двух частей: внутренней стоимости опциона и временной стоимости. Опцион, имеющий внутреннюю стоимость, называется “в деньгах”, если он ее не имеет, - “без денег”. Опцион, цена исполнения которого близка к рыночной цене, называется “при своих деньгах”.

            Внутренняя стоимость - это сумма, которая была бы получена за опцион, если бы он завершался сегодня. Внутренняя стоимость определяется  соотношением между ценой исполнения и рыночной ценой актива, лежащего в основе опциона.

            Внутренняя стоимость опциона “колл” - это величина, на которую цена актива превышает цену исполнения опциона.

            Внутренняя стоимость опциона “пут” - это величина, на которую цена исполнения опциона превышает цену актива.

Временная стоимость опциона - это разница между ценой опциона (премией) и его внутренней стоимостью. Если цена исполнения опциона такова, что опцион не имеет внутренней стоимости, то это означает, что премия опциона состоит только из его временной стоимости.

            Временная стоимость опциона тем больше, чем длиннее срок его существования, поскольку с увеличением времени риск  увеличивается.  Временная стоимость опциона с одним и тем же месяцем исполнения тем больше, чем ближе его цена исполнения к цене на физическом рынке, так как в этом случае равновероятно, что последняя может повыситься или понизиться по отношению к цене исполнения. Временная стоимость опциона падает тем быстрее, чем ближе наступление срока его исполнения. Таким образом, для покупателя опциона с каждым днем приближения к дате окончания срока его действия стоимость опциона снижается за счет его временной стоимости, в то же время ситуация для продавца опциона становится все благоприятнее, так как опцион дешевеет, и он, продав его первоначально за одну цену, с приближением окончания срока его действия может все более выгодно его выкупить, но уже по более низкой цене и тем самым получить спекулятивную прибыль.

            Степень возможного изменения или разных колебаний цены актива, лежащего в основе опциона, увеличивает риск для продавца опциона, требующего за это, естественно, увеличения премии. Если уровень колебания цены актива снижается, то и премия по опционам на покупку или продажу тоже уменьшается. В нормальных условиях торговцы опционами прогнозируют степень колебания цены актива на основе того, какой она была у него в прошлом.

            Влияние изменения процентной ставки на стоимость опциона не имеет однозначного направления. Если речь идет об опционе на покупку , то увеличение процентной ставки обычно является фактором увеличения премии, а для опциона на продажу - фактором уменьшения ее.

В целом следует отметить, что ценообразование опционов имеет ярко выраженный вероятностный характер.